原標(biāo)題：**汽車后市場冷凝器制造商，邦德股份：技術(shù)與客戶沉淀助力發(fā)展

　　1.1. 發(fā)展概況：18 年發(fā)展史，是目前**汽車?yán)淠?大的制造企業(yè)之一

　　威海邦德散熱系統(tǒng)股份有限公司（簡稱“邦德股份”證券代碼：）成立于2004年上海松江高科技園區(qū)。

　　2008年公司投資威海，成立威海友邦汽車零部件制造有限公司，于2016年更名為威海邦德散熱系統(tǒng)股份有限公司。

　　公司致力于微通道熱交換器研發(fā)、生產(chǎn)、銷售。擁有**的數(shù)字化生產(chǎn)線及信息化管理工具，是目前**汽車?yán)淠?大的制造企業(yè)之一。

　　截至2022年3月16日，吳國良直接持有公司85,778,900 股股份，占總股本的比例為86.93%；同時，吳國良持有公司法人股東威海尚威商務(wù)咨詢有限公司 73.44%的股權(quán)，并擔(dān)任執(zhí)行董事，通過尚威咨詢間接控制發(fā)行人 2.56%的股份；吳國良持有公司法人股東威海興尚商務(wù)咨詢有限公司 52.03%的股權(quán)，并擔(dān)任執(zhí)行董事，通過興尚咨詢間接控制發(fā)行人 0.63%的股份。

　　吳國良通過直接及間接方式合計控制邦德股份 90.12%的股份，為公司控股股東、實際控制 人。

　　1.2. 業(yè)務(wù)一覽：汽車?yán)淠魇杖胝急瘸?90%，2021 年其毛利率達(dá) 28%

　　公司是一家專注于熱交換器相關(guān)產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)及銷售的高新技術(shù)企業(yè)，主要產(chǎn)品包括平行 流式冷凝器、平行流式油冷器等系列，均屬于汽車車頭位置的前端冷卻系統(tǒng)模塊，涵蓋兩千 余類產(chǎn)品型號，廣泛應(yīng)用于汽車?yán)鋮s系統(tǒng)等熱交換領(lǐng)域。

　　平行流式冷凝器

　　公司擁有 2,000 多個型號的平行流式冷凝器，基本覆蓋**主要**車型，是公司目前的主 要產(chǎn)品，該產(chǎn)品系列均通過氣密性能檢測，具備較好的密閉性和耐壓性能。

　　汽車?yán)淠魇瞧嚳照{(diào)系統(tǒng)的核心組件之一，凡是配備空調(diào)系統(tǒng)的車輛（包括新能源汽車）均需要冷凝器，汽車?yán)淠鞯慕Y(jié)構(gòu)設(shè)計需求特征明顯。

　　基于冷凝器的物理工作原理，冷凝器是一種通過結(jié)構(gòu)設(shè)計調(diào)整其熱交換性能的產(chǎn)品。公司生產(chǎn)的平行流式冷凝器采用鋁及鋁合金為主材，微通道扁管通過表面噴鋅工藝顯著增加產(chǎn)品抗腐蝕性及使用壽命。

　　公司不斷通過減薄扁管厚度、增加扁管內(nèi)肋片、改變翅片形狀及開口角度等結(jié)構(gòu)設(shè)計優(yōu)化和產(chǎn)品工藝改良，有效增加翅片散熱面積、減少風(fēng)阻，實現(xiàn)冷凝器內(nèi)制冷劑溫度及流量的均勻分配，大幅提高了氣側(cè)和液側(cè)的熱交換效率。

　　平行流式油冷器

　　公司生產(chǎn)的平行式油冷器屬于板翅式的風(fēng)冷式油冷器，采用空氣作為介質(zhì)和油進(jìn)行熱交換， 具有不局限使用環(huán)境且環(huán)保的特點。

　　油冷器是一種加速機油散熱使其保持較低溫度的裝置，通常安裝在發(fā)動機散熱器的下水室內(nèi)或變速箱殼外側(cè)，以減少其熱負(fù)荷、提高運轉(zhuǎn)性能；根據(jù)熱交換的介質(zhì)不同主要分為風(fēng)冷式油冷器和水冷式油冷器，其中，風(fēng)冷式油冷器根據(jù)結(jié)構(gòu)和工作原理的不同又分為板翅式和管片式。

　　公司生產(chǎn)的油冷器主要由鋁合金構(gòu)成，主體材料經(jīng)過焊接或裝配后，通過具備導(dǎo)熱性能的機油在其內(nèi)部循環(huán)，與周圍的冷空氣進(jìn)行高效熱量交換，進(jìn)而達(dá)到穩(wěn)定變速箱溫度、維持其正常運轉(zhuǎn)的目的。受公司產(chǎn)品開發(fā)容量及生產(chǎn)產(chǎn)能限制，該產(chǎn)品尚未實施大規(guī)模生產(chǎn)。

　　其他零部件產(chǎn)品（集流管及其組件）

　　公司對外銷售的其他零部件產(chǎn)品以集流管及其組件為代表。集流管是一種制冷系統(tǒng)的通用組 件，公司生產(chǎn)的集流管及其組件既能作為主要產(chǎn)品冷凝器、油冷器等的一部分，也能夠單獨 對外銷售。

　　公司對外直接銷售的集流管及集流管組件主要用于家用空調(diào)制冷領(lǐng)域，其工作原理系：

　　空調(diào)中的氟經(jīng)過壓縮機壓縮后產(chǎn)生高溫高壓的液化氣體，通過冷凝器散熱冷凝后變?yōu)榈蜏馗邏旱囊后w，*終進(jìn)入集流管集流，從而達(dá)到進(jìn)一步提高熱交換效率及降低管阻壓力的效果。公司具備較高精度的集流管開槽工藝，控制誤差在 0.05mm 以內(nèi)，能夠準(zhǔn)確匹配與其相接的扁管裝置，滿足客戶的裝配需求。

　　冷凝器近年來收入占比超過 90%，2019 年后零部件及其他收入大幅減少。

　　公司產(chǎn)品的收入結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定，2018-2021 年期間，公司冷凝器產(chǎn)品收入分別為 .32 萬元、.71 萬元、.82 萬元、.97 萬元，該產(chǎn)品收入占總營收的比例超過 90%，構(gòu)成公司主要收入來源，其余產(chǎn)品占主營業(yè)務(wù)收入比例相對較低。

　　2019 年以來，零部件及其他收入大幅減少，一方面系原下游主要客戶三星電子調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)導(dǎo)致訂單減少，另一方面公司綜合考慮冷凝器下游訂單需求上漲、集流管組件毛利率相對較低、總產(chǎn)能有限等因素主動減少該類產(chǎn)品產(chǎn)量所致。

　　公司毛利主要來源于冷凝器產(chǎn)品銷售，冷凝器產(chǎn)品貢獻(xiàn)毛利占總毛利 90%以上。

　　2018 年-2021 年期間，公司冷凝器產(chǎn)品毛利率分別為 35.1%、40.56%、36.39%、27.77%，其中 2021 年下降較多，主要因為受到當(dāng)期美元兌人民幣匯率波動、對美國產(chǎn)品出口加征關(guān)稅、產(chǎn)品成本變化等因素影響。

　　2019 年-2021 年期間，公司冷凝器產(chǎn)品的產(chǎn)銷率分別為 97.59%、88.65%和 97.78%，其中 2020 年度，受新冠疫情影響，境外出口業(yè)務(wù)出現(xiàn)海運集裝箱緊張、物流周期延長的情形， 公司產(chǎn)品交貨時間延長，產(chǎn)銷率有所降低；油冷器產(chǎn)品的產(chǎn)銷率分別為 90.80%、89.40%和 103.51%。

　　2019 年-2021 年期間，公司冷凝器產(chǎn)品單價分別為 163.12 元/臺、148.64 元/臺、134.55 元/臺，油冷器產(chǎn)品單價分別為 110.05 元/臺、98.4 元/臺、92.05 元/臺，公司主要產(chǎn)品的銷售單價逐年下降主要系受中美貿(mào)易關(guān)稅調(diào)整、匯率波動等宏觀經(jīng)濟因素及內(nèi)部生產(chǎn)工藝改進(jìn)和結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來成本下降等綜合影響，同時公司針對前述情況采取了主動降價措施所致。

　　1.3. 商業(yè)模式：冷凝器多以直銷、ODM 模式銷售，外銷為占比接近 90%

　　公司主要采購的原材料包括鋁箔、鋁桿、鋁管、鋁型材等。公司采取“以銷定產(chǎn)”為主、策略性備貨為輔的生產(chǎn)模式。

　　近年來，公司建立了以 ERP 系統(tǒng)為中軸，貫穿采購、生產(chǎn)、銷售、財務(wù)核算等全流程、各 支線的“信息驅(qū)動精益制造”經(jīng)營管理體系，以產(chǎn)品工藝流程節(jié)點和產(chǎn)品物料清單為核心基礎(chǔ)單元，對銷售訂單報價、采購申請?zhí)崞稹⑸a(chǎn)指令分配、生產(chǎn)進(jìn)程控制、客戶賬期管理等環(huán)節(jié)進(jìn)行高效管理，以匹配公司“多型號、小批量、定制化”的產(chǎn)品生產(chǎn)特點，進(jìn)而實現(xiàn)公司對生產(chǎn)計劃準(zhǔn)確度、利潤控制有效性、產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定性和生產(chǎn)交期及時性的**把控。

　　公司產(chǎn)品銷售均采用直銷模式，并以出口為主、內(nèi)銷為輔，海外銷售區(qū)域主要集中在北美洲 （美國、加拿大等）和歐洲地區(qū)。

　　2019 年至 2021 年期間，公司主營業(yè)務(wù)中外銷收入占總營 收比例分別為 90.53%、94.09%、87.30%、87.26%。

　　值得注意的是，公司內(nèi)外銷區(qū)域結(jié)構(gòu)變化較大，基于中美貿(mào)易摩擦大背景下，公司主動降低 美國市場銷售占比，近 4 年間北美市場收入占總營收比例從 2019 年*高的 76.42%下降至 2021 年的 59.16%，而歐洲市場、亞洲市場從 2019 年*低的 11.84%、5.38%分別提高至 2021 年的 19.58%、7.82%。

　　2021 年公司出口毛利率為 27.67%，內(nèi)銷毛利率為 31.55%，總體來看，境內(nèi)銷售毛利率與境外銷售毛利率存在一定差異，但差異不大，主要和產(chǎn)品型號、結(jié)算幣種、境外加征關(guān)稅貿(mào)易政策等因素有關(guān)。

　　公司主攻汽車售后市場，下游客戶類型主要包括汽車配件分銷商、零售店、大型連鎖店、終 端**商等；根據(jù)下游客戶的需求特征，采用以 ODM 為主、OBM 和 OEM 為輔的多層次客 戶合作模式。

　　在 ODM 模式下，公司充分發(fā)揮技術(shù)研發(fā)優(yōu)勢，自主優(yōu)化產(chǎn)品設(shè)計，形成核心競爭優(yōu)勢，同時，每個月會推出新型產(chǎn)品供客戶選擇，增強客戶粘性。

　　公司的集流管及其組件類產(chǎn)品主要采用 OEM 合作模式進(jìn)行銷售，面向格力電器、三星等國內(nèi)外知名家用電器**商。而公司的自有**產(chǎn)品銷售還處于推廣階段，主要銷往國內(nèi)汽車零配件集散市場。

　　1.4. 財務(wù)指標(biāo)：2021 年營收實現(xiàn) 2.31 億元（+49.05%）

　　規(guī)模端來看，2018 年-2021 年期間，公司營收分別為 1.80 億元（+9.13%）、2.05 億元 （+13.67%）、1.55 億元（-24.20%）、2.31 億元（+49.05%），歸母凈利潤分別為 3121.73 萬元（-7.14%）、4747.30 萬元（+52.07%）、4128.90 萬元（-13.03%）、3640.52 萬元（-11.83%）。

　　營收規(guī)模 2020 年有所下降，2021 年相比于 2020 年同比增長 49%，漲幅較大；2019-2021 年期間歸母凈利潤呈現(xiàn)下滑趨勢。

　　盈利能力來看，2018-2021年期間，毛利率和凈利率均呈現(xiàn)先升后降的趨勢。

　　公司毛利率 2019 年達(dá)到*高的 42.04%，凈利率 2020 年達(dá)到*高的 26.62%。2021 年公司毛利率和凈利率分別降至 31.05%和 15.75%。

　　從三費費用率來看，公司管理費用率和研發(fā)費用率近年來波動較小，均維持在 5%左右，而 銷售費用率自 2019 年的 3.34%降至 2021 年的 1.09%，下降較多。

　　1.5. 募投項目：擬新增 140 萬臺/年的熱交換器產(chǎn)品產(chǎn)能，在手訂單超 92 萬臺

　　本次公開發(fā)行股票所募集的資金扣除發(fā)行費用后，將依據(jù)輕重緩急擬投資于熱交換器數(shù)字化 生產(chǎn)項目（一期）和研發(fā)中心建設(shè)項目。

　　熱交換器數(shù)字化生產(chǎn)項目（一期）擬新增 140 萬臺/年的熱交換器產(chǎn)品產(chǎn)能，其中新增公司現(xiàn)有主要產(chǎn)品冷凝器產(chǎn)能 118 萬臺/年、油冷器產(chǎn)能 22 萬臺/年。近年來，公司各類熱交換器 產(chǎn)品銷售數(shù)量逐年穩(wěn)步增長，生產(chǎn)規(guī)模不斷擴大。

　　2019-2021 年，公司產(chǎn)能利用率分別為 101.54%、72.57%和 97.29%，除 2020 年受疫情影響外整體產(chǎn)能利用率較為飽和。截至 2021 年 12 月 31 日，根據(jù) ERP 系統(tǒng)內(nèi)的生產(chǎn)任務(wù)單記錄，公司目前已排產(chǎn)、尚未生產(chǎn)的產(chǎn)品數(shù)量（含冷凝器和油冷器）共計 90.00 萬臺，還有 2.31 萬臺產(chǎn)品需求尚未排產(chǎn)，尚未生產(chǎn)的在手訂單數(shù)量合計已達(dá)到 92.31 萬臺，占公司現(xiàn)有全年產(chǎn)能的 50%以上。

　　2.1. 客戶關(guān)系：大型汽車零部件分銷商，可優(yōu)先獲知行業(yè)新產(chǎn)品新技術(shù)前沿信息

　　公司的主要客戶基本為大型汽車零部件分銷商，采購需求穩(wěn)定、銷售渠道健全、資金實力較 強，與主要客戶之間已建立了長期良好的合作關(guān)系。

　　公司生產(chǎn)的平行流式冷凝器和平行流式油冷器分別應(yīng)用于汽車領(lǐng)域的空調(diào)系統(tǒng)和變速箱換熱系統(tǒng)，通過直接客戶美國 Keystone 公司（美國 LKQ 公司旗下子公司）、荷蘭 NRF 公司、美國 PRP 公司、美國 OSC 公司等**汽車大型零部件分銷商出口至北美、歐洲、韓國、澳洲、南亞及**各地，*終應(yīng)用于 DS、GMC、Jeep、Mini、Ram、Smart、寶馬、奧迪、特斯拉、現(xiàn)代等主要**車型；公司所生產(chǎn)的以集流管為代表的熱交換器零部件主要銷往格力電器、三星集團等國內(nèi)外知名廠商。

　　公司通過與行業(yè)內(nèi)知名汽車零部件分銷商的密切合作，積累了大量豐富的研發(fā)、管理和生產(chǎn)經(jīng)驗，有利于公司未來業(yè)務(wù)的持續(xù)發(fā)展。

　　通過持續(xù)穩(wěn)定地為優(yōu)質(zhì)客戶提供服務(wù)，公司可以優(yōu)先獲知行業(yè)新產(chǎn)品、新技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)等前沿信息，優(yōu)化提升技術(shù)優(yōu)勢，保持在汽車熱交換器領(lǐng)域的技術(shù)**性。

　　2020 年和 2021 年，荷蘭 NRF 公司和美國 LKQ 公司為前兩大客戶，兩者合計銷售收入占比 接近 30%。近兩年公司前五名客戶合計收入占比均處于 50%左右，客戶集中度較為適中。

　　2.2. 技術(shù)研發(fā)：自主研發(fā)取得實用新型專利 40 項，在研項目旨在提效保質(zhì)降本

　　在專利技術(shù)方面，截至 2022 年 2 月 28 日，公司通過自主研發(fā)取得實用新型專利 40 項，專 利涉及扁管、翅片、邊板等熱交換器核心部件的結(jié)構(gòu)及其生產(chǎn)工藝。

　　其中“一種金屬扁管無屑切割拉斷裝臵及其使用方法”等正在申請發(fā)明專利，通過微結(jié)構(gòu)調(diào)整提升產(chǎn)品換熱效率和穩(wěn)定性，同時新結(jié)構(gòu)的變化也推動了相關(guān)關(guān)鍵部件的加工工藝變化，減少冗余工步、提升生產(chǎn)效率。

　　公司高度重視研發(fā)創(chuàng)新，建立了完善的內(nèi)部研發(fā)體系，并與哈爾濱工業(yè)大學(xué)（威海）建設(shè)技 術(shù)合作。

　　公司憑借不斷提升的設(shè)計創(chuàng)新能力，先后被授予 2018 年威海市“專精特新”中小企業(yè)、“國家高新技術(shù)企業(yè)”、“山東省省級企業(yè)技術(shù)中心”、“威海市工程實驗室（工程研究中心）”、“威海市市級工程技術(shù)研究中心”、“威海市**民營企業(yè)”、“經(jīng)濟發(fā)展突出貢獻(xiàn)企業(yè)”、“自主創(chuàng)新**單位”等十余項榮譽資質(zhì)。

　　2018-2021 年期間，公司累計研發(fā)投入達(dá) 4223.49 萬元，每年的研發(fā)費用約為 1000 萬左右，費用率穩(wěn)定在 5%上下。

　　募投中，“研發(fā)中心建設(shè)項目”旨在為公司提供新增研發(fā)場地、研發(fā)設(shè)備，加強公司產(chǎn)品開發(fā)和工藝優(yōu)化能力，對產(chǎn)能增長帶來的新增研發(fā)需求進(jìn)行配套支撐。

　　目前公司 4 項在研項目分別是邊板端部結(jié)構(gòu)優(yōu)化改善項目、過冷式儲液器結(jié)構(gòu)優(yōu)化項目、平型沖壓邊板連續(xù)沖壓成型項目和集流管自動數(shù)控沖孔項目，其中前三項已取得階段性成果。

　　2.3. 業(yè)務(wù)敏感性：波動性來源于鋁材料價格、國際貿(mào)易局勢以及**疫情影響

　　原材料價格上漲的風(fēng)險

　　公司主要原材料為鋁桿、鋁箔、鋁型材及鋁管等鋁制材料，主要原材料的定價方式為長江有 色金屬網(wǎng)公示的A00鋁價加上合理的加工費用。

　　根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)統(tǒng)計，2019年初至2021 年 10 月初，A00 鋁日均價呈現(xiàn)波動上升趨勢，2021 年 10 月至 2021 年底鋁價有所回落，2022 年初至今，鋁價再度波動上漲，但暫未突破過去三年*高點位，至 2022 年 3 月 20 日，國內(nèi)鋁錠市場價均價已達(dá) .9 元/噸。

　　當(dāng) A00 鋁價在高位時，公司采購的鋁桿、鋁箔及鋁型材等主要原材料采購價格隨之上漲，將導(dǎo)致公司生產(chǎn)成本增加；當(dāng) A00 鋁價呈下降趨勢，公司生產(chǎn)成本將反之降低。故鋁原材料的波動性是影響公司盈利能力的主要因素之一。

　　**海運緊張帶來的經(jīng)營風(fēng)險

　　2020 年初新冠疫情**海運物流受阻，自 2020 年下半年開始，“一箱難求”、運價“創(chuàng)新高” 已成為行業(yè)常態(tài)。

　　根據(jù)上海航運交易所數(shù)據(jù)顯示，反映即期市場價格的 SCFI 指數(shù)，于 2020 年 11 月**站上 2,000 點，2021 年 4 月底突破了 3,000 點關(guān)口，到 7 月中旬已沖破 4,000 點，遠(yuǎn)超 1,000 點的歷史平均水平。

　　2021 年四季度以來，**主要海運航線費率出現(xiàn)階段性下降，表現(xiàn)出海運運力的階段性緩解，但運力指數(shù)相較往年仍處于高位。在公司以 FOB 為主的結(jié)算模式下，境外海運物流費用由客戶承擔(dān)。

　　由于客戶無法獲取充足和及時的集裝箱艙位來運輸貨物，境外物流運輸?shù)恼w速度變慢，故由此導(dǎo)致公司的交貨時間延長、銷售實現(xiàn)存在不確定性，同時也會導(dǎo)致庫存周轉(zhuǎn)周期延長，公司運營成本增加。

　　可見，**疫情下的海運緊張也是制約公司未來盈利能力的要素之一。

　　存貨跌價的風(fēng)險

　　2019 年年末至 2021 年年末，公司的存貨賬面價值分別為 3,360.15 萬元、4,305.53 萬元及 6,058.28 萬元，占流動資產(chǎn)的比例分別為 29.48%、29.75%及 45.09%。

　　公司的存貨余額金額相對較大，國際貿(mào)易形勢惡化、新冠疫情加劇等因素可能導(dǎo)致訂單無法按約履行等情況，從而制造存貨跌價的可能性，進(jìn)而影響公司盈利水平。

　　3.1. 概念剖析：汽車熱交換器是熱管理系統(tǒng)的關(guān)鍵部件，可將熱量在流體間傳遞

　　汽車熱管理系統(tǒng)在汽車中主要用于對發(fā)動機、燃料、機油、潤滑油等裝臵的冷卻和對發(fā)動機 艙及駕駛室的溫度控制，系統(tǒng)由多個部件和傳熱流體組成，部件包括換熱器、節(jié)溫器、傳感 器、風(fēng)扇、冷卻液泵、壓縮機、執(zhí)行器、冷卻水套和各種管道；傳熱流體包括空氣、廢氣、 冷卻液、機油、潤滑油等。

　　汽車熱交換器（換熱器）是一種將熱量從熱流體傳遞到冷流體的設(shè)備，在汽車的各運行系統(tǒng) 中廣泛運用。

　　作為熱管理系統(tǒng)的關(guān)鍵部件之一，熱交換器在每輛汽車上屬于必需品，具體來看，絕大部分轎車和客車都會安裝空調(diào)裝置；滿足歐Ⅱ排放法規(guī)的增壓柴油機或采用自動變速箱的汽車都裝有一件機油冷卻器；重型載重車、大型客車、部分中輕型客車和載重車中，為了排放達(dá)標(biāo)都要安裝中冷器。

　　汽車上使用的熱交換器品種較多，有空調(diào)冷凝器、機油冷卻器、散熱器（俗稱水箱）、中冷 器、蒸發(fā)器、暖風(fēng)散熱器、尾氣再循環(huán)系統(tǒng)冷卻器、液壓油冷卻器等，在汽車上分別屬于空 調(diào)系統(tǒng)、發(fā)動機、變速箱、車身和液壓系統(tǒng)。

　　由于熱交換器品種多樣，故我們聚焦于冷凝器和油冷器這兩類邦德股份的主要產(chǎn)品來探討。

　　冷凝器的分類

　　冷凝器集成于整車的前端模塊，它屬于空調(diào)系統(tǒng)組成的一部分，冷凝器通過把制冷劑的能量 傳遞給周邊環(huán)境，使高溫、高壓的制冷劑蒸汽變?yōu)楦邷亍⒏邏旱闹评鋭┮后w。

　　冷凝器可分為管片式、管帶式和平行流式，三類結(jié)構(gòu)的冷凝器相較而言，平行流式冷凝器從傳導(dǎo)系數(shù)、體積、重量、空氣側(cè)阻力、制冷器側(cè)阻力等方面均占據(jù)了很大優(yōu)勢，是目前市場上主流的冷凝器結(jié)構(gòu)。

　　油冷器的分類

　　油冷器，又稱為機油冷卻器。機油冷卻器的作用是冷卻機油或潤滑油，以保持油溫在正常工 作范圍之內(nèi)。由于發(fā)動機運轉(zhuǎn)時，機油粘度隨溫度升高而變稀，降低了潤滑能力，在大功率 的強化發(fā)動機上，由于熱負(fù)荷大，必須裝用機油冷卻器。現(xiàn)有的機油冷卻器根據(jù)原理不同主 要分為風(fēng)冷式和水冷式兩大類。（報告來源：遠(yuǎn)瞻智庫）

　　3.2. 產(chǎn)業(yè)格局：我國換熱器行業(yè)起步晚、創(chuàng)新能力弱，2020 年規(guī)模達(dá) 1318 億元

　　**汽車熱交換器市場主要以日本電裝（Denso）、德國馬勒（MAHLE）、法國法雷奧（Valeo）、韓國翰昂（Hanon）、德國貝洱（Behr）、日本康奈克（CalsonicKansei）、美國德爾福（Delphi）等自有**公司為主，其產(chǎn)品主要以散熱器和乘用車空調(diào)為主，占據(jù)汽車熱交換器市場的絕大部分份額。

　　根據(jù) EVSales 的數(shù)據(jù)，電裝、翰昂、馬勒、法雷奧四大巨頭在 2019 年的** 汽車熱交換器市場份額超過 70%。

　　熱交換器的應(yīng)用較為廣泛，是許多工業(yè)產(chǎn)品的關(guān)鍵部件。

　　根據(jù)華經(jīng)情報網(wǎng)的數(shù)據(jù)，2015 至 2019 年，**熱交換器市場規(guī)模逐步增長，由 590 億美元增長至 648 億美元，4 年 CAGR 達(dá) 2.37%。2020 年**熱交換器市場規(guī)模約為 664 億美元，同比增長 2.47%，預(yù)計到 2023 年將超過 700 億美元。

　　中國換熱器行業(yè)起步較晚。

　　20 世紀(jì) 60 年代，國內(nèi)國產(chǎn)**臺管殼式換熱器、**臺板式換熱器、**臺螺旋板式換熱器才出現(xiàn)。20 世紀(jì) 80 年代后，我國出現(xiàn)了自主開發(fā)傳熱技術(shù)的新趨勢，大量的強化傳熱元件被推向市場，國內(nèi)傳熱技術(shù)高潮時期的代表產(chǎn)品有折流桿換熱器、新結(jié)構(gòu)高效換熱器、高效重沸器、高效冷凝器、雙殼程換熱器、板殼式換熱器、表面蒸發(fā)式空冷器等一批優(yōu)良的高效換熱器。

　　21 世紀(jì)后，大量強化傳熱技術(shù)得以應(yīng)用，換熱器行業(yè)在技術(shù)水平上迎來大的飛躍；同時，中國汽車市場發(fā)展、人均汽車保有量的增加將進(jìn)一步帶動換熱器等汽車零部件的售后市場規(guī)模增速。

　　目前，我國汽車熱交換器行業(yè)市場集中度較低，企業(yè)數(shù)量眾多，但規(guī)模較小，行業(yè)內(nèi)具有規(guī) 模優(yōu)勢的企業(yè)相對較少，只有少數(shù)企業(yè)具備產(chǎn)品設(shè)計、模具設(shè)計與制造、材料開發(fā)與制備、 產(chǎn)品與新車上市同步化等多個環(huán)節(jié)的整體能力。

　　相較于外資熱交換器企業(yè)，國內(nèi)企業(yè)的技術(shù)多為引入國外核心技術(shù)進(jìn)行國產(chǎn)化改造，在技術(shù)創(chuàng)新方面還不能完全獨立。 2015 年至 2020 年，我國熱交換器行業(yè)的銷售收入穩(wěn)定增長，由 2015 年的 771 億元提升至 2020 年的 1318 億元，5 年 CAGR 達(dá) 11.32%。

　　中國換熱器產(chǎn)業(yè)主要集中于石油化工、電力冶金、船舶、機械工業(yè)、集中供暖等領(lǐng)域。

　　根據(jù)前瞻研究院的數(shù)據(jù)顯示，石油化工行業(yè)是換熱器*主要的應(yīng)用領(lǐng)域，約占換熱器 30%的市場份額;電力冶金行業(yè)所需的換熱器約占換熱器市場 17%的份額;船舶行業(yè)約占換熱器行業(yè) 9% 的市場份額;機械行業(yè)在汽車、工程機械、農(nóng)業(yè)機械中大量需求機油冷卻器、中冷器等換熱器，約占換熱器行業(yè) 8%的市場份額。

　　3.3. 下游發(fā)展：我國汽車產(chǎn)銷量保持世界**，中美后市場規(guī)模均穩(wěn)中有增

　　汽車工業(yè)市場包括汽車前市場和汽車后市場。汽車前市場是為汽車制造企業(yè)整車裝配供應(yīng)汽 車零部件及配件的市場；而汽車后市場是指汽車銷售以后，圍繞汽車售后使用環(huán)節(jié)中各種后 繼需要和服務(wù)而產(chǎn)生的一系列交易活動的總稱。

　　前市場 2010 年以來，得益于**經(jīng)濟復(fù)蘇以及世界各國鼓勵汽車消費政策的相繼出臺，**汽車產(chǎn)量企穩(wěn)回升。

　　2010 年至 2017 年期間，**汽車產(chǎn)量由 7,758 萬輛增長至 9,730 萬輛，年均復(fù)合增長率為 3.29%。

　　由于貿(mào)易緊張局勢加劇、**債務(wù)增加、發(fā)達(dá)國家貨幣政策調(diào)整的不確定性以及**經(jīng)濟增速放緩等因素的影響，2019 年**汽車產(chǎn)量為 9,179 萬輛，相較 2018 年下降 4.10%；2020 年受新冠疫情影響，**汽車產(chǎn)量為 7,762 萬輛，相較 2019 年下降 15%（數(shù)據(jù)來源：OICA）。

　　短期來看，**汽車行業(yè)發(fā)展趨勢有所放緩，長期來看**經(jīng)濟長期增長的共識已經(jīng)基本確立，未來**汽車行業(yè)仍將保持穩(wěn)定發(fā)展態(tài)勢。

　　從**汽車產(chǎn)量區(qū)域來看，**汽車制造業(yè)格局逐步向多極化發(fā)展，汽車生產(chǎn)中心已逐步從 北美、西歐、日本等發(fā)達(dá)國家轉(zhuǎn)移到以中國、巴西、印度為代表的發(fā)展中國家，以中國為代 表的亞太地區(qū)已成為***重要的汽車生產(chǎn)區(qū)域。

　　根據(jù) OICA 數(shù)據(jù)顯示，2020 年美國、德國、法國、日本四大汽車強國的市場份額為 28.28%，中國、印度、巴西等新興市場國家汽車產(chǎn)量占**汽車產(chǎn)量的比重已超過 39%，其中中國汽車產(chǎn)量占**汽車產(chǎn)量總量的 32.50%，系****大汽車生產(chǎn)基地。

　　從**汽車銷量區(qū)域來看，歐洲、北美和亞太地區(qū)既是汽車市場的主要生產(chǎn)區(qū)域，也是汽車 市場的主要消費區(qū)域。

　　其中，歐洲、北美等發(fā)達(dá)國家的汽車行業(yè)發(fā)展較早，汽車市場十分成熟；隨著多數(shù)發(fā)展中國家的居民收入水平穩(wěn)步提升，發(fā)展中國家汽車消費需求持續(xù)增長，市場規(guī)模不斷擴大，汽車產(chǎn)業(yè)穩(wěn)步發(fā)展。

　　2020 年，我國汽車銷售達(dá)到 2,531.11 萬輛，占據(jù)**市場份額的 32.46%，占比遠(yuǎn)高于排名第二位的美國（18.54%）和第三位的日本（5.90%），是****大汽車消費市場（數(shù)據(jù)來源：OICA）。

　　后市場

　　汽車后市場的終端客戶是已擁有汽車的消費者，其市場容量與汽車保有量密切相關(guān)。

　　從**汽車后市場規(guī)模來看，美國、歐洲等主要發(fā)達(dá)國家的汽車后市場已經(jīng)非常成熟，發(fā)展較為穩(wěn)定；相較而言，中國的汽車后市場具有起步晚、增速高、車齡平均偏小的特點。

　　根據(jù)麥肯錫數(shù)據(jù)顯示，2017 年北美、歐洲、亞洲汽車后市場規(guī)模分別為 2,720 億歐元、2,420 億歐元、1,820 億歐元，未來新興市場的成長率將會超過成熟市場，預(yù)計 2017-2030 年北美、歐洲、亞洲汽車市場的復(fù)合增長率為 1.8%、1.3%、6.84%，2030 年亞洲汽車后市場規(guī)模將會達(dá)到 4,300 億歐元（33,345.21 億人民幣）。

　　根據(jù)世界銀行于 2019 年 8 月公布的 2019 年** 20 個主要國家千人汽車擁有量數(shù)據(jù)，美國 千人汽車保有量為 837 輛，是**千人汽車保有量*高的國家。

　　根據(jù)交通部數(shù)據(jù)顯示，美國汽車總保有量從 2010 年的 2.42 億輛上升至 2020 年的 2.68 億輛。**汽車市場中，美國的汽車市場發(fā)展歷史較長，汽車售后維修市場較為發(fā)達(dá)。

　　根據(jù)美國汽車售后配件供應(yīng)商協(xié)會Automotive Aftermarket Suppliers Association 的統(tǒng)計，美國汽車售后維修服務(wù)市場規(guī)模由 2000 年的 1,550 億美元增長至 2019 年的 3,000 億美元左右，年均復(fù)合增長率為 3.7%。

　　自 2009 年我國汽車產(chǎn)銷量超越美國以來，我國已經(jīng)連續(xù)十年蟬聯(lián)**汽車產(chǎn)銷**，近年 來每年超 2,000 萬輛的新車銷量，使得我國汽車保有量以 10%以上的速度增長。

　　國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，我國汽車保有量從 2010 年的 9,086 萬輛增長至 2020 年的 28,087 萬輛，年復(fù)合增長率達(dá) 11.95%，2020 年已超越美國成為***大汽車保有量市場。

　　中國汽車銷量增長趨勢放緩，產(chǎn)業(yè)鏈價值逐漸向后市場轉(zhuǎn)移，“車齡與保有量”雙效驅(qū)動汽車后市場高速發(fā)展，汽車后市場規(guī)模增長趨勢強勁。據(jù)汽車后市場協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2019 年我國汽車后市場規(guī)模達(dá)到 13,327 億元，同比增速 11.47%。

　　從人均汽車保有量來看，2019 年我國千人汽車保有量為 173 輛，而美國、日本、德國千人 汽車保有量遠(yuǎn)超我國，如美國 2020 年每千人汽車擁有量甚至超過 837 輛。

　　由此可見，與主要發(fā)達(dá)國家相比，我國汽車人均保有量仍然較低，尤其是在三、四線城市和中西部地區(qū)，我國仍處于汽車消費的發(fā)展期。隨著國內(nèi)新型工業(yè)化和城鎮(zhèn)化進(jìn)程的加快發(fā)展，居民消費不斷升級，再加上海外新興汽車市場的發(fā)展，未來我國汽車市場仍具有一定的增長空間。

　　3.4. 發(fā)展趨勢：輕量緊湊化設(shè)計+自動智能化制造，碰撞件屬性派生后市場需求

　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)緊湊化、整體輕量化和性能高效化輕量化一直是汽車行業(yè)及其零部件制造行業(yè)的主旋律。

　　巴斯夫公司統(tǒng)計結(jié)果表明，汽車每減重 100kg，每百公里油耗可降低 0.3～0.6L、二氧化碳排放可減少 5g/km。相較于汽車的動力系統(tǒng)和傳動系統(tǒng)的技術(shù)改革，輕量化是降低能耗、減少排放的*為有效的措施之一。

　　隨著國家政策和法規(guī)對汽車環(huán)保的呼聲越來越高以及汽車設(shè)計的輕量化、多功能化發(fā)展，汽 車的輸出功率不斷增加，留給熱交換器的安裝空間越來越小；未來熱交換器勢必需要保證其 基本的使用性能要求和其成本控制要求的前提下，從結(jié)構(gòu)、材料、工藝等方面，應(yīng)用新設(shè)計、新材料、新技術(shù)來實現(xiàn)對汽車整體的減重，向結(jié)構(gòu)緊湊化、整體輕量化和性能高效化方向發(fā)展。

　　規(guī)模增速的重心由整車市場向汽車后市場轉(zhuǎn)移

　　熱交換器作為汽車常用零部件，尤其是位于汽車*前端的冷凝器等熱交換器品類，屬于碰撞 件，在汽車的日常使用或交通事故中極其容易損壞，因而其下游需求不僅包括整車出廠時的 生產(chǎn)需求，在汽車后市場也存在較大的需求量。

　　隨著汽車保有量的不斷增長，汽車后市場已成為汽車工業(yè)的黃金產(chǎn)業(yè)，整體盈利性表現(xiàn)好于 汽車前市場。

　　隨著境內(nèi)汽車行業(yè)的發(fā)展、人均汽車保有量的提升，境內(nèi)汽車后市場規(guī)模增速將顯著提升。（報告來源：遠(yuǎn)瞻智庫）

　　行業(yè)向自動化、智能化制造方向發(fā)展

　　隨著目前美國、德國、英國、日本等國家制造業(yè)正不斷地加快向數(shù)字化、智能化時代發(fā)展， 智能制造對制造業(yè)競爭力的影響也越來越大，我國也將智能制造作為《中國制造2025》的 主攻方向，其規(guī)劃中指出智能制造是未來制造業(yè)發(fā)展的重大趨勢和核心內(nèi)容。

　　熱交換器作為汽車散熱系統(tǒng)的核心組件，與車型的迭代速度匹配。

　　汽車后市場的產(chǎn)品具有更新?lián)Q代速度快、批量小、個性化定制等特點，其生產(chǎn)組織相對復(fù)雜、質(zhì)量控制較高，生產(chǎn)過程中的細(xì)微問題必須被迅速感知、及時處理。

　　因此，實現(xiàn)設(shè)計過程、制造過程和執(zhí)行決策機制的產(chǎn)品全生命周期信息化管理是熱交換器制造行業(yè)的必然趨勢。

　　3.5. 行業(yè)壁壘：產(chǎn)品、模具的開發(fā)與儲備+業(yè)務(wù)實踐經(jīng)驗

　　汽車熱交換器經(jīng)過近百年的發(fā)展歷史，產(chǎn)品具有種類、型號繁多、更新迭代快速的特點，對 每種適配車型幾乎都需要進(jìn)行獨立的設(shè)計開發(fā)，因此對于核心技術(shù)的研發(fā)能力、新產(chǎn)品的設(shè) 計能力、生產(chǎn)工藝的管控能力等，都屬于業(yè)內(nèi)企業(yè)需要不斷積累沉淀才能構(gòu)筑的護(hù)城墻。

　　總結(jié)而言，汽車熱交換器行業(yè)的主要壁壘有產(chǎn)品開發(fā)壁壘、模具開發(fā)及設(shè)備改造壁壘和工藝技術(shù)壁壘。

　　公司所處的熱交換器行業(yè)是汽車零部件領(lǐng)域的基礎(chǔ)行業(yè)，業(yè)內(nèi)公司較多，各公司均有不同的 定位和資源，經(jīng)營思路和發(fā)展路線亦不盡相同，并無直接可比上市公司。我們只能選取有業(yè) 務(wù)交集的騰龍股份（.SH）、銀輪股份（.SZ）、松芝股份（.SZ）、東箭科技（.SZ）作為邦德股份的可比公司。

　　4.1. 業(yè)務(wù)對比：邦德股份產(chǎn)品種類較為細(xì)分，與業(yè)內(nèi)企業(yè)直接可比性較低

　　在業(yè)內(nèi)可比公司中，A 股市場無與公司在主營產(chǎn)品、銷售市場相似度均高的上市公司。

　　從產(chǎn)品的類別來看：

　　騰龍股份主要產(chǎn)品為汽車空調(diào)管路、熱交換系統(tǒng)連接硬管和熱交換系統(tǒng)附件；

　　銀輪股份主要產(chǎn)品為汽車熱管理（熱交換器和車用空調(diào)系列）及尾氣處理產(chǎn)品；

　　松芝股份主要產(chǎn)品為汽車、軌道交通及冷鏈物流等領(lǐng)域熱管理相關(guān)產(chǎn)品（空調(diào)、冷凝器、空調(diào)箱總成）；

　　東箭科技主要產(chǎn)品為車側(cè)承載裝飾系統(tǒng)產(chǎn)品、車輛前后防護(hù)系統(tǒng)產(chǎn)品、車載互聯(lián)智能機電系統(tǒng)產(chǎn)品、車頂裝載系統(tǒng)產(chǎn)品及車輛其他系統(tǒng)產(chǎn)品；公司主要產(chǎn)品為平行流式冷凝器和平行流式油冷器，產(chǎn)品種類相對單一。

　　從銷售模式來看，公司與東箭科技均屬于汽車后裝市場，主要為 ODM 模式；騰龍股份、銀 輪股份、松芝股份屬于汽車前裝市場，主要為 OEM 模式。

　　4.2. 財務(wù)對比：邦德股份規(guī)模尚小，但盈利能力較為突出

　　4.2.1. 規(guī)模體量：銀輪股份 2020 年營收規(guī)模達(dá) 63.24 億元，邦德股份規(guī)模存在差距

　　從營收規(guī)模來看，2018-2021H1，騰龍股份營收分別達(dá) 10.18 億元、10.34 億元、17.72 億 元、9.88 億元，銀輪股份營收分別達(dá) 50.19 億元、55.21 億元、63.24 億元、40.54 億元， 松芝股份營收分別達(dá) 36.88 億元、34.06 億元、33.84 億元、20.11 億元，東箭科技營收分別 達(dá) 16.14 億元、15.66 億元、14.75 億元、7.76 億元；相比之下，邦德股份做的比較專一， 營收規(guī)模尚小。

　　歸母凈利潤規(guī)模方面，銀輪股份為行業(yè)龍頭，2020 年達(dá) .31 萬元，而松芝股份和東箭 科技分列二三位，2020 年分別達(dá) .74 萬元和 .50 萬元。

　　4.2.2. 成長能力：邦德股份成長性處于行業(yè)中等水平

　　營收增速方面，2018-2020 年間，騰龍股份和銀輪股份均保持正增長，2020 年分別達(dá) 71.44% 和 14.55%；松芝股份 3 年均為負(fù)增長；邦德股份雖然 2020 年營收增速為-24.2%，但 2021 年營收增速轉(zhuǎn)負(fù)為正，達(dá) 49%。

　　歸母凈利潤增速方面，2018-2020 年間，5 家可比公司并無 3 年增速均為正的公司，而從 2020 年較 2018 年的歸母凈利潤增幅來看，松芝股份 2 年增幅達(dá) 40.32%、東箭科技 2 年增幅達(dá) 35.45%、騰龍股份 2 年增幅達(dá) 33.24%、邦德股份 2 年增幅達(dá) 32.26%、銀輪股份 2 年增幅達(dá)-7.89%。相較之下，邦德股份歸母凈利潤的成長性處于行業(yè)正常水平。

　　4.2.3. 盈利水平：邦德股份毛利率凈利率水平較為突出，行業(yè)毛利率均值達(dá) 28%

　　從毛利率角度分析，2018-2021H1 期間，邦德股份和東箭科技均處于行業(yè)高位，2021 年上 半年毛利率分別達(dá) 33.18%、31.72%；從凈利率來看，邦德股份處于行業(yè)高位，近年來凈利 率水平均位于 15%以上，其余 4 家可比公司則處于 10%左右的水平。2020 年可比公司毛利 率均值為 28.23%，凈利率均值為 9.28%。

　　4.2.4. 費用水平：商業(yè)模式?jīng)Q定邦德股份銷售費用率低于可比公司均值

　　2018-2021H1 期間，公司的銷售費用率遠(yuǎn)低于同行業(yè)可比公司的平均值，主要系公司的產(chǎn)品 結(jié)構(gòu)、銷售模式、客戶結(jié)構(gòu)與同行業(yè)可比公司存在一定差異：

　　（1）公司主要產(chǎn)品為冷凝器和油冷器，質(zhì)量穩(wěn)定，非易損件，發(fā)生質(zhì)量問題的概率較小，且根據(jù)歷史情況，被退換貨概率極小，故未計提相關(guān)售后服務(wù)維修費；

　　（2）公司客戶合作模式以 ODM 模式為主，接到訂單后進(jìn)行生產(chǎn)計劃制定，在合同約定期限內(nèi)將貨物交給客戶**的承運人并辦理出口清關(guān)手續(xù)完成交貨，不涉及較高的倉儲費用；

　　（3）公司在冷凝器汽車售后市場知名度較高，與主要客戶建立了長期的業(yè)務(wù)合作關(guān)系，業(yè)務(wù)開發(fā)主要通過展會、行業(yè)內(nèi)推薦、老客戶推薦等方式進(jìn)行，市場開發(fā)費用較低。

　　2018-2021H1 期間，公司管理費用率略低于同行業(yè)上市公司費用率的平均水平，在合理范圍 內(nèi)。

　　此外值得注意的是，東箭科技的銷售費用率和管理費用率均較其余公司高。

　　2018-2021H1 期間，公司的研發(fā)費用率行業(yè)可比公司處于中高水平。

　　公司高度重視研發(fā)工作，將技術(shù)創(chuàng)新作為公司發(fā)展的核心競爭力，持續(xù)的研發(fā)投入確保了公司產(chǎn)品緊隨行業(yè)發(fā)展趨勢，滿足客戶對于產(chǎn)品技術(shù)創(chuàng)新方面的需求；

　　4.1. 估值分析：

　　可比公司市盈率 TTM 均值為 38X，公司*新對應(yīng)為 78X 公司 2020 年毛利率水平達(dá) 39.07%，高于可比公司均值 28%。三年歸母凈利潤 CAGR（%）為 8.03%，高于可比公司平均值 3.21%。

　　從估值來看，可比公司平均市值達(dá) 48.66 億元，市盈率 TTM 均值為 26.6X，中值為 23.9X。 截至*新，邦德股份停牌前市值為 28.53 億元，對應(yīng)市盈率 TTM 為 78.4X。

　　此次方案中發(fā)行底價為 7 元/股，對應(yīng)市值為 7 億，對應(yīng)市盈率 19.22X（TTM）。

　　公眾號：老范說評

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